• 宏觀調控為什么越來越依賴貨幣政策

    王永利2020-04-26 11:50:28來源:經濟觀察網

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    ??疫情沖擊下,宏觀調控更多地依賴貨幣政策,這一現象逾發顯性。

    ??雖然人們對美國等“瘋狂大放水”、“貨幣大超發”、“將引發惡性通脹或滯漲”的詰問不斷,但事實是目前國際金融市場基本趨于穩定;至于是否會有下一輪沖擊波,尚待觀望。

    ??許多人困惑:信用貨幣投放與社會負債的關系是什么?為何貨幣總量、社會負債的擴張日趨超越社會財富的增長;這種情況下為什么不一定引發嚴重通貨膨脹,反而可能引發嚴重通貨緊縮?

    ??大致答案是“貨幣總量”不等于“流動性”,真正對貨幣幣值、物價指數有影響的是“流動性貨幣與可交易財富的對比”;“流動性”收縮(用于交易的貨幣少于可交易財富的規模)帶來的物價下降——由此出現貨幣總量泛濫下的通貨緊縮。

    ??現在,新冠肺炎病毒(Covid-19)全球迅速蔓延引發的各種疊加危機,諸如,經濟衰退、流動性枯竭,金融危機威脅等接踵而至,各經濟體需加強宏觀調控,但財政政策存在很多約束;最靈活、最廣泛、最深刻的舉措還是貨幣政策;即使財政政策,其擴大負債,也需要央行降低利率乃至直接購買,最后貨幣政策與財政政策越來越融合;最終可能通過貨幣貶值實現社會財富的重新分配,以維持經濟金融和社會穩定——貨幣政策最重要的功能不僅是控制通貨膨脹率,這也是“現代貨幣理論”(MMT)的核心思想。

    ??不只是金融市場的正反饋,深剖“宏觀調控更多地依賴貨幣政策屬于必然選擇”的五大原因,亦可以印證貨幣政策由“最后貸款人”轉身“第一貸款人”這一既定事實。

    ??孰是孰非?歷史自有定論;盡管貨幣和金融體系終究需要一場深刻變革。

    ??“最后貸款人”變成“第一貸款人”

    ??空前的貨幣政策作用之下,金融市場由技術性熊市反彈為技術性牛市。

    ??2月下旬開始,新冠肺炎病毒(Covid-19)迅速向全球蔓延,到3月份已發展成為全球流行的重大疫情,對經濟金融和社會運行產生了極大沖擊,主要國家股市和石油等大宗商品價格大幅下跌,美國股市更是在3月9-18日接連爆發4次“熔斷”,出現其歷史上最為慘烈的暴跌,引發金融市場強烈恐慌,投資者紛紛拋售金融資產(包括美債和黃金等)進行變現,金融危機迎面撲來,迫使相關國家在積極抗擊疫情的同時,采取強力調控措施維護經濟金融和社會穩定。

    ??其中,美聯儲從3月3日緊急將聯邦基金利率降低50個基點開始,不斷加大政策力度,到3月23日將聯邦基金利率降至零利率,并宣布實施無限量QE。4月8日,美聯儲資產規模突破6.1萬億美元,比2019年9月末擴大了50%。4月9日美聯儲宣布將推出2.3萬億美元信貸計劃,用于協助中小企業、地方政府。隨后,美聯儲主席鮑威爾發表講話表示,美聯儲正積極利用為緊急情況預留的放貸權,以防止商業活動關閉而導致金融市場和經濟運行崩潰。他強調:美聯儲的作用是在這段經濟活動受到限制的時期盡可能地提供救濟和穩定;將繼續有力、主動、積極地使用這些權力,直到確信經濟正在穩步走上復蘇之路;目前關注的重點是確保信貸流向需要幫助的家庭、企業和地方政府;希望政府利用稅收和支出的權力把社會資源引向需要的地方。

    ??4月9日,英國財政部和央行也發表聯合聲明,將擴大財政部在央行透支賬戶(通常被稱為WaysandMeansFa-cility,一般為3.7億英鎊)的規模,使其不受限制,保證財政部能夠在短期內增加支出,而不必通過發債募集資金。

    ??這一時期,日本央行、歐央行等不少國家央行都在著手推出類似的力度空前的貨幣政策。

    ??面對新冠疫情給經濟金融和社會運行帶來的巨大沖擊,越來越多的國家加入零利率、負利率和量化寬松行列。一系列強力貨幣政策舉措的推出,安撫了市場的流動性。進入4月份,美歐日主要股市已經出現較大反彈,3月份極其緊張的“美元荒”也明顯緩和,金融危機得到有力遏制。

    ??但是,美國等很多國家的央行如此采取強力貨幣政策,并且走在財政政策前面,似乎完全脫離中央銀行作為“最后貸款人”的傳統定位,而變成“第一貸款人”了,這也引發很多人的擔憂,有人強烈指責美國等“瘋狂大放水”、“貨幣大超發”、“將引發惡性通脹或滯漲”、“將加劇貧富差距”、“將使貨幣體系走向崩潰”。

    ??那么,這種擔憂和指責是否有道理呢?也許面對危機,宏觀調控更多地依賴貨幣政策——是信用貨幣體系下的必然選擇。

    ??必然選擇的五大動因

    ??可以從五大動因中,洞悉宏觀調控更多地依賴貨幣政策屬于必然選擇。

    ??A.信用貨幣體系下,貨幣總量擴張越來越超越社會財富增長速度

    ??首先,這是信用貨幣投放方式帶來的必然結果。在貨幣脫離金屬本位制徹底轉化為信用貨幣之后,貨幣投放除央行購買一定的儲備物(黃金、外匯等)投放少量基礎貨幣據以確定貨幣價值外,最重要的渠道就是通過貨幣投放機構發放貸款或購買債券等間接融資方式,以擴大社會負債規模作為重要基礎或依托。其中,為遏制貨幣超發濫發,世界各國一般都以立法方式賦予中央銀行貨幣總量調控和基礎貨幣投放的特殊職責,同時限制央行直接面向企業、家庭和政府部門提供貸款或透支以及購買債券等信用投放,而將貨幣信用投放交給商業銀行等金融機構承辦,并通過強化投放主體的財務約束和金融監管控制其盲目擴大投放,央行則作為貨幣總量調控以及維護金融體系穩定的“守夜人”,承擔“最后貸款人”職責。由此形成貨幣投放“中央銀行-商業銀行-社會主體”的“二元結構”體系,央行貨幣政策需要通過商業銀行等中間層進行傳導。

    ??現實社會中,很多已經擁有或將會擁有財富的人可能缺乏貨幣,其要獲取生產或生活資料,就需要先借取貨幣進行購買,并以自己擁有或將會擁有的財富作為隱形支撐,保證借款到期能用自己的財富變現予以償還。同時,擁有貨幣(現金或存款)的人,很多時候又不需要使用貨幣,形成貨幣的閑置。因此就需要通過金融活動(投融資)將社會閑置的貨幣轉移給需要的人,擴大投資或消費,促進經濟社會發展,提高貨幣利用效率。更重要的是,通過全社會的貨幣需求共同對全社會的財富規模進行把握,更有利于維持貨幣總量與財富總量的基本對應,發揮信用貨幣的優勢功能。

    ??這就使擴大社會負債和間接融資成為貨幣投放最重要的渠道和方式。其結果就是,貨幣總量的擴大,必然伴隨著社會負債規模的擴大和負債率的提高。其中,不僅企業和家庭部門的負債率會提高,而且政府部門的負債率也會提高,以商業銀行為代表的金融部門的負債率更會提高。

    ??其次,這也是貨幣政策目標選擇帶來的必然結果。

    ??考慮到貨幣傳導和流通中的各種遺漏因素,世界各國的貨幣政策都是采取“溫和通脹率”而非“零通脹”目標,即認為2%-5%的通脹率屬于有利于經濟發展的“溫和通脹率”,實際通脹率低于1%,即認為屬于通貨緊縮了,就開始采取刺激性貨幣政策擴大貨幣投放。這就必然推動貨幣增長超過財富增長。

    ??最后,經濟金融全球化發展進一步放大上述效應。

    ??全球化投融資進一步推動全世界負債規模的擴大,各國央行外匯儲備的增加又會相應擴大本國貨幣的投放,全球貨幣總量與負債規模將比社會財富的增長更快地擴張。

    ??這樣,全社會的負債規模和貨幣總量必然不斷擴大,并將日益超越社會財富的增長速度。

    ??國際金融協會披露,到2019年三季度末,全球債務規模達到252.6萬億美元,與全球GDP之比達322%,創歷史新高。該機構當時預計,2020年第一季度全球債務總額將超過257萬億美元。現在看,受到新冠疫情大爆發影響,全球債務總額到一季度末肯定超過此預計,二季度會更大。

    ??B. 貨幣總量超過社會財富,并不必然引發通貨膨脹

    ??如果簡單地將貨幣總量與可交易財富總量的比值看作是社會物價總指數的話,那么貨幣總量的擴大超過可交易財富的增長,就意味著物價總指數將被不斷拉高,貨幣幣值(單位購買力)將被不斷壓低,通貨膨脹不斷增強就成為貨幣發展的基本態勢。相應的,控制通貨膨脹也就應該成為信用貨幣體系下最主要的貨幣政策目標。

    ??但實際結果卻并非完全如此。在經濟全球化發展階段性高峰過去后,反而是越來越多的國家,特別是日本、歐洲等發達國家,貨幣總量和社會債務大幅擴張,但面對的卻不是日益嚴重的通貨膨脹壓力,而是越來越僵化的通貨緊縮挑戰。2008年國際金融危機爆發后,美聯儲等不少國家央行大規模擴大流動性投放,資產規模急速膨脹。其中,美聯儲資產規模在2008年9月末為9200多億美元,到2009年3月末即突破2.1萬億美元,之后,隨著量化寬松的實施,到2013年即達到4.5萬億美元,比危機爆發前擴張了近5倍,很多人驚呼“美國開足馬力印鈔票”、“美元將大幅貶值并引發惡性通脹”、“美國將對全世界薅羊毛”。但實際上由于這一階段美元流動性嚴重萎縮,貨幣政策傳導不暢,美國貨幣總量并沒有同比例擴張,也沒有出現惡性通脹,反而從2014年10月美聯儲宣布停止QE,2017年10月宣布縮表后,美元指數不斷提升。2019年10月美聯儲再次恢復購買資產,2020年3月為應對疫情沖擊更是推出無限量QE,其資產規模急速擴張之后,再次讓不少人深感恐慌,但這一過程中,美元指數同樣沒有大幅降低,反而是明顯上升。這種結果恐怕顛覆了很多人的認知與想象!

    ??C. 需要準確把握貨幣總量、流動性及物價指數的關系

    ??認為貨幣總量與可交易財富總量的比值就表現為物價總指數,貨幣總量的擴張超過財富增長規模,就必然造成物價總指數上漲,引發通貨膨脹,其實隱含了一個重要前提,即貨幣能夠充分流動起來,被充分用于投資和消費(用于交易),而不是被越來越多地藏匿閑置起來。

    ??但是,如果大量貨幣被藏匿閑置,真正使用于交易的貨幣少于可交易財富的規模,即使貨幣總量再大,也不會出現物價指數上漲和通貨膨脹,而會出現物價指數下跌和通貨緊縮。

    ??隨著全球性產能過剩和需求不足的不斷增強,投資和消費呈現出全球整體低迷的狀態,宏觀政策刺激經濟發展的力度不斷加大,由此完全可能造成超乎想象的“貨幣總量泛濫下的通貨緊縮”!

    ??其中非常重要的原因就是,在貨幣總量與財富總量之間,又產生了“流動性”這一影響因素,出現了貨幣總量擴張下的流動性不足或緊縮狀況。

    ??流動性原本指的是“貨幣總量中可流動部分的比率”,但現在已被習慣性地當作“貨幣總量中真正可流動的規模”,比如,人們習慣性地說“流動性不足”或“流動性過剩”;在市場出現流動性緊張情況下,央行擴大貨幣(資金)投放,也會被說成是“擴大流動性投放”。但無論如何,“貨幣總量”不等于“流動性”,真正對貨幣幣值、物價指數有影響的是“流動性貨幣與可交易財富的對比”,而非單純只是貨幣總量的變動。

    ??作為中央銀行,核心的職責是通過貨幣投放的調控,維持社會物價總指數基本穩定,將通貨膨脹率控制在預期的目標內(“溫和通脹率”),避免嚴重的通貨膨脹或通貨緊縮,從而維持經濟金融和社會穩定。正是因為存在貨幣總量與流動性對物價指數影響的不同,越來越多國家的央行不再高度關注貨幣總量的變化和調節,而是更多關注流動性的變化和調節;為維持較理想的流動性,可以允許貨幣總量,特別是央行資產規模出現很大的擴張或收縮。同時,由于貨幣投放“二元結構”的存在,央行擴大貨幣或流動性投放,首先傳導和解決的是商業銀行等中間層的流動性問題,并不一定引發全社會貨幣總量和流動性的同步擴張,央行資產規模的大幅擴張也并不一定引發惡性通脹。而且一旦出現通貨膨脹的明顯信號,央行又可以采取措施進行逆向調節。所以,美聯儲主席在表示要有力、主動、積極發力的同時也強調:“在確認經濟已經平穩安全后,將會毫不猶豫地撤出相關政策”。

    ??D. 流動性風險不斷積累,對貨幣政策逆向調控的需求不斷加大

    ??信用貨幣體系下,由于全社會的負債規模和貨幣總量必然不斷擴大,并將日益超越社會財富的增長速度,就很容易推動全社會流動性受突發因素影響而大規模的擴張或急速收縮,流動性風險不斷積累和擴大,很容易導致金融市場崩盤和嚴重的金融危機,對貨幣政策逆向調控的需求隨之不斷加大。

    ??在流動性增強、出現通貨膨脹、貨幣需求旺盛的情況下,央行作為貨幣最終供應方,可以通過提高基準利率、收縮基礎貨幣、提高法定存款準備金率和資本充足率,甚至直接控制金融機構信貸等間接融資規模、定向發放央行票據等方式控制貨幣供應,其控制貨幣擴張、抑制通貨膨脹是比較主動和有效的。

    ??但在面臨流動性收縮、通貨緊縮和經濟下行、貨幣需求減弱的情況下,央行要刺激社會貨幣需求、擴大貨幣投放,抑制通貨緊縮就會比較被動和困難。此時需要央行實施降準降息,甚至實行負利率,推動金融機構擴大信用投放,降低社會融資成本,同時需要財政減免稅費,降低企業經營成本等,發揮宏觀政策逆周期操作的功能作用。在央行推出零利率甚至負利率,但金融機構仍不愿擴大貨幣信用投放的情況下,央行就只能實施量化寬松,直接出面向金融機構購買資產以釋放流動性,甚至直接向財政提供透支或購買債券支持其擴大開支。

    ??全球性產能過剩、需求不足的出現,將使越來越多的國家面臨越來越明顯的流動性收縮和通貨緊縮壓力,進而使越來越多的國家央行最終都走上零利率、負利率、量化寬松的貨幣政策之路。

    ??需要指出的是,零利率可能不是貨幣政策的底線。利率是資金使用的成本,如果接受資金的一方無法將資金用出去并獲得超過成本支出(包括直接的利息支出和間接的經營成本)的回報,即使是零利率,也沒有人愿意接受資金。如果一定要銀行、央行或財政等接受存款或資金,就需要出資人彌補接受方的成本(實質上屬于繳納托管費),因此,也許負利率并不是不合理的,而恰恰是符合商業規則的。

    ??負利率作為一種貨幣政策,首先是中央銀行對商業銀行準備金存款實施,意圖是壓縮商業銀行準備金存款規模,推動其擴大貸款等間接融資,擴大社會流動性。在此基礎上,商業銀行也可能對一般存款實施負利率。只有在存款負利率基礎上,銀行能夠獲得一定的存貸款利差后,才可能有貸款和各種發債的負利率。

    ??因此,簡單地將負利率政策說成是“劫富濟貧”或“劫貧濟富”是不嚴謹的,最多可以說是“劫存濟支”,即將存款的收益更多地轉給借取貨幣擴大開支(投資或消費)的一方:存款越多,受到的損失就會越大;借取資金越多,其減少的利息支出就越大,如果資金使用得當,綜合收益就會越大(這往往是富裕階層才能得到,但此時經濟處于下行階段,如果使用不當,也可能遭受很大投資損失)。在零利率、負利率情況下,財政可以擴大債務,并提高對低收入階層的生活保障力度,保障其利益不受損失。

    ??E. 貨幣政策比財政政策更靈活、更廣泛、更深刻

    ??如果說貨幣總量對應的是整個社會財富總量,那么作為貨幣供應方的中央銀行就會對應全社會的貨幣使用方,包括企業、家庭、金融、財政等各個部門。財政只是其中一部分。這就使得貨幣政策的適用范圍比財政政策更為廣泛。

    ??相比貨幣政策,財政政策具有針對性更強,實施機制更直接等特點,需要有效運用,不能被貨幣政策完全取代。但財政政策也因此存在決策難度大(很容易受到利益損失群體的強烈反對),刺激有限度的問題。財政擴大刺激,意味著減收增支,需要擴大赤字或負債。但政府擴大赤字或負債,將產生社會利益調整,往往審批流程很復雜,而且其債務本息擴大到一定程度就沒有人愿意投資,并不是沒有邊界約束的。因此,財政負債也需要央行壓低利率以降低其利息負擔,或者最后由央行直接無息購買,實施財政貨幣化(這要比財政提高稅費征收容易的多)。這樣,貨幣政策就成為財政政策有效擴大實施的重要基礎。

    ??有人認為,貨幣政策主要是總量調控政策,不能獨自承擔刺激經濟增長的重任,特別是很多國家長期處于低利率、負利率和量化寬松狀態,貨幣政策工具消耗殆盡,在經濟增長遭遇重大沖擊時,只能更多地使用財政政策,貨幣政策只能配合財政政策的實施。這其實存在很大的誤解,實際上,貨幣政策實施的空間巨大(如負利率、無限量QE等),根本不存在像財政政策那樣的約束。

    ??更重要的是,貨幣政策的實施周期可以很短,可以根據實際情況及時靈活調整,而財政政策一旦實施,很多難以隨時調整,容易造成宏觀政策調控的被動。正因為如此,在面對危機挑戰時,貨幣政策也更容易快速推出強力措施。貨幣主義大師弗里德曼和美聯儲前主席伯克南等權威人士也都特別強調,必須吸取“大蕭條”時期央行不能及時釋放流動性的慘痛教訓,在面臨金融危機威脅時,央行必須及時果斷強力出手,大量投放流動性。

    ??在宏觀調控越來越多地依賴貨幣政策的情況下,央行就可能完全突破傳統定位的限制,貨幣政策實際上就逐步與財政政策融為一體了,貨幣政策最重要的功能已不再只是控制通貨膨脹率,而更多地是實現社會財富的重新分配,這也就是“現代貨幣理論”(MMT)的核心思想。實際上,無論是財政政策還是貨幣政策,擴大刺激的最終途徑就是擴大貨幣投放,相應推動貨幣貶值,由此實現最廣泛最深刻的社會財富重新分配,以此維持經濟金融和社會穩定,避免爆發重大經濟金融危機和引發社會劇烈動蕩。

    ??當然,長期低利率、負利率投資環境,會促使投資者為追求收益而配置更高風險和更差流動性的資產,也會推動全球貨幣總量和負債規模越來越大,使“貨幣總量泛濫下的通貨緊縮”越來越成為社會常態,全球性債務風險和金融風險越來越突出,貨幣政策調控的頻率和幅度越來越大,世界經濟金融將越來越充滿挑戰;畢竟,對于貨幣而言,其最重要的功能是價值尺度,保持價值尺度的穩定需要貨幣總量與財富規模相對應。所以,貨幣和金融體系終究還需深刻變革。

    ??(作者系中國銀行原副行長、深圳海王集團首席經濟學家)

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